过去一个月，至少四次有人问我：现在的人工智能牛市有没有泡沫？我觉得，当然是有泡沫的——任何一场大牛市都有泡沫，从2022年12月以来持续长达三年的人工智能牛市（注：我这里主要指的是纳斯达克，科创板我不懂，也不想评价）不可能没有泡沫。但是，我们必须避免一种似是而非的心态：把这次的人工智能局部泡沫，与2000年初的网络股超级泡沫相提并论。
众所周知，1990年代后期的美股经历了一轮空前的超级牛市，直到2000年3月崩盘，然后蹦跶了几下，当年下半年彻底宣告无法治疗，进入长达两年多的蛰伏期。在此期间创下资本神话的第一代互联网公司，许多都倒下了，只留下亚马逊等寥寥几家成为新时代的科技巨头；至于计算机软件、通信设备类的公司，就算幸存，往往也花了很长时间才恢复当年的估值。
其中最典型的例子是微软：它是人类历史上第一家市值突破5000亿美元的公司，但是等泡沫破裂之后，它收复5000亿美元大关要等到2017年了。
各种各样不同的人，出于各种各样不同的心态，反复向我们强调：人工智能行业很快要重演上次泡沫破裂的惨剧了！到那时，现在炙手可热的算力产业链、AI大模型及应用产业链公司，就要像当初的雅虎、eBay、北电网络之流一样，迎来一个大低潮期了。不过，我觉得上述说法完全缺乏常识，因为它忽略了2000年纳斯达克网络股泡沫的两大特征：
1990年代，美联储实行过度的货币宽松，催化了资本泡沫；
当初的互联网行业根本没找到现实的商业模式。先说第一条。格林斯潘是历史上最称职的美联储主席，这句话是历史上最大的谎言之一。
在第一次网络股泡沫形成的过程中，格林斯潘一边宣称这是非理性繁荣，一边又长期维持低利率，直到泡沫发展到史无前例的严重水平，才姗姗来迟地紧缩银根。时至今日，经济学家普遍认为格林斯潘治下的美联储对于当年的非理性繁荣负有不可推卸的责任。
而这一次，鲍威尔治下的美联储完全不同。自从2021年开始，鲍威尔就以不按常理出牌著称，实施激进的货币紧缩（尽管他之前也犯了加息太晚的错误）。本次人工智能牛市在美联储加息周期尚未结束时就启动了，这在历史上非常罕见。直到2025年，美联储才确定进入降息周期，而且降息速度很慢，让华尔街颇有些失望。无论如何，货币紧缩没有影响美股三大指数连创新高。我们可以肯定地说：这一次的人工智能泡沫，其起源绝不是过度宽松的货币政策。
1990年代末，在低利率环境中，网络股享受了一段幸福时光，等到美联储大力加息之后，幸福就结束了。现在的情况则相反，人工智能公司在高利率环境中就开始享受幸福时光了，而美联储的降息举动对它们显然是有利的。就算泡沫要破裂，货币政策也可以发挥温和的缓冲作用，而不是像2000年那样火上浇油。
再说第二条。2000年前后，整个硅谷乃至整个世界都不知道互联网的核心商业模式会是什么。当时，消费互联网这个概念还停留在纸面上，如今呼风唤雨的消费互联网平台要么尚未诞生，要么诞生了但尚未上市。当时，资本市场最热衷的概念有几个：第一是鼠标加水泥，第二是门户网站，还有就是ISP（互联网接入服务）。站在事后诸葛亮的角度，它们显然都不是互联网商业模式发展的正道。
当年的科技巨头普遍在按照PC时代的思维方式做互联网业务，典型案例就是微软发动的第一次浏览器大战：它真诚地相信，网络浏览器是互联网时代的入口，就像操作系统是PC时代的入口，所以要不惜代价打败网景(Netscape)，甚至不惜付出遭遇反垄断调查的代价。
其他科技巨头也是这么想的，例如美国在线(AOL)就花费重金收购了网景，试图把浏览器和ISP服务结合起来，打造新一代的互联网超级入口。附带说一句，后来美国在线还与时代华纳合并，试图打造互联网+传统媒体的双重超级入口，最后成就了历史上最大规模的公司合并惨剧。
这个时代的情况则完全不同。人工智能已经初步找到了合理的商业模式。我们先不说算力产业链，只说应用：数以亿计的用户已经养成了订阅某种大模型聊天服务的习惯，为大模型厂商创造了数百亿美元的年收入（不仅包括OpenAI，也包括其竞争对手）。企业客户通过调用大模型API，也贡献了类似规模甚至更大的收入。2025年，大模型及应用厂商的收入规模，是2000年的初代互联网公司完全无法想象的！
请注意：当我们说OpenAI等公司的商业模式尚未彻底跑通时，我们的意思不是它们没有产生大量收入，而是它们的收入与综合成本（包括资本开支在内）尚不匹配。OpenAI, Anthropic, 以及谷歌旗下的Gemini, 都可以创造丰厚的营业收入。资本市场担心的是它们收入增长的速度跟不上资本开支增长的速度——这个担心有一定的道理。而在上一次互联网泡沫中，几乎没有什么互联网独角兽能拿出像样的收入，哪怕是科技巨头的互联网业务也不例外，比如微软的浏览器业务在商业上完全无足轻重。
因此，在2000年的互联网泡沫破裂之后，全球科技行业又经历了大约十年的艰苦探索，才找到了真正适合互联网的商业模式：在消费端，是把大量用户创造的内容(UGC)以及商户结合起来的所谓平台公司(platforms)；在企业端，是以云计算和SaaS（软件即服务）为代表的与互联网融为一体的企业信息服务。
这两端都出现了一批万亿美元市值的公司，遗憾的是这个探索过程实在太长了。严格地说，2000年的泡沫只用了大约两年的时间就挤出的比较干净了，接下来的长期蛰伏主要是由于找不到长期增长点，而不是估值太高。
这一次的情况可能会好很多。在局部泡沫不可避免地破裂之后（可能是现在，也可能是几个季度以后），由于人工智能公司普遍已经找到了合理的商业模式，后泡沫时代的蛰伏期会比较短。当资本市场意识到大模型应用公司能持续带来坚实的收入增长之后，它们对于算力产业链及云服务公司的疑虑也会一并打消。届时，我们可能又会迎来长达数年的真正意义上的科技公司价值重估——这一次不是泡沫，而是像2011-2019年那样的漫长而温和的长期增长。
那将是历代价值投资者最期待的长坡厚雪：人工智能对人类社会的改造是切实而深远的，历时必然很长。如果互联网对人类社会的影响是100分，那人工智能至少是300分，或许1000分。人工智能与新能源、太空探索、虚拟现实等技术的交融，则将创造高达2000分乃至10000分的影响。这一切都将发生在我们的有生之年，这是非常值得期待、非常欢乐的事情！
当然，前提条件是我们必须承认现在是有局部泡沫的。谁不承认这一点，就是在短期过度乐观了。长期乐观和短期乐观往往不能并存，此时此刻就是这样的。
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