文：互联网江湖
作者：刘致呈
8月22日，昆仑万维发布了半年报。
财报显示，昆仑万维报告期内实现营业总收入 37.33 亿元，同比大幅增长 49.23%。其中，海外收入 34.41 亿元，同比增长 56.02%，占收入比重达 92.17%，同比增加 4个百分点。
在国内卷成一团乱麻的背景下，依靠海外业务能够取得近五成的营收增长确实不容易，昆仑万维的业务能力还是非常能打的。
但值得注意的是，其利润和现金流情况不太乐观。
利润方面，扣非净利润-8.59亿元，同比-110.9%，经营活动产生的现金流量净额-5.6亿元，同比-396.40%。
而且，在宣布All in AGI和AIGC之后，这是昆仑万维连续第六个季度亏损，并且创造了上市十年以来亏损幅度最大的半年报。
不过在管理层的表述中，我们能看到管理层依然很乐观，对巨额亏损换来的收入增长是比较满意的状态。
但是不少投资者表示，这种以今天换未来的方式，带有不少不确定的性质。
All in换来的护城河有多深？
管理层的逻辑很简单，提前布局All in AGI和AIGC，实现弯道超车，无论代价是什么，AGI和AIGC都值得。
在已经有成熟业务的情况下，还有二次创业的决心实属难得。
现任掌舵者方汉也曾表示：作为一家中型互联网公司，昆仑万维唯一的梦想是成为巨头。
换句话说，方汉可能认为，此刻的AGI和AIGC，就是十几年前的互联网，谁能赶上这波浪头，谁就能在长期的发展上占据先机。
所以，管理层有底气放弃未来三到五年的现金流，搏一个美好的前程。
只是以此为代价，建立的护城河够不够深，是未来能否制胜的关键。
客观讲，这十几亿亏损砸出来的护城河，似乎不足以让昆仑万维跃进成为大厂。
一、赛道没有商业化模版
这听起来像是一句废话，毕竟昆仑万维all in就是想做先驱者。
但对于未来，这里有两个问题：
一是现有的资金能不能抗住这么亏损，看起来这是个每年固定10亿左右的亏损，但是能看到，随着营收的增长，亏损额在迅速的扩大。
昆仑万维的底子说起来并不厚实，账上能灵活调动的资金和大厂相差甚远，货币资金仅仅16亿，所以能撑多久是个疑问。
在管理层的表述当中，27年是盈利的节点，但目前，还没有哪个大厂能如此确切的给出盈利时间。
甚至，在腾讯和阿里的计划当中，27年还需要给算力投入大量的资本。
说白了，目前技术还在快速迭代，这场军备竞赛，没有捷径可走，就是要血拼到底。
二是AGI和AIGC的未来，能赚多少尚未可知。
像阿里瞄着外卖市场，明确的知道有人曾经跑通过，盈利过，规模、路径都是清晰的，所以他们敢于拿三分之一的利润去all in。
昆仑万维走的路子，看上去市场广阔，但是否被需要说实话还没有得到验证，这究竟是不是镜中花水中月还尚未可知。
坦白讲，这块市场的不确定性太强，需要极强的战略定力和源源不断现金流。
昆仑万维的转向，还是瞄着尚未得到商业化范例的行业，需要佩服管理层的胆量和勇气。
但在勇气之下，也有豺狼虎豹环伺的事实。
二、竞争者的反扑
不同于互联网1.0时代满地的草莽气，都是两个肩膀抗一个脑袋，只要敢想敢闯，就能疯狂融资，总能跑出来一个方向。
但在3.0时代，都是正规军了，在成建制的队伍面前，想要默默的在角落发育太难了。
财报中，我们能看到，昆仑万维的业务线除了底座大模型外，还有浏览器、AI短剧、AI音乐等等一系列的AI工具。
在昆仑万维管理层过往的阐述中，大厂不会照顾到这些小而苦的生意，加上大部分的业务都在海外，所以，昆仑万维可以借机发育，抢占海外心智。
的确，在腾讯管理层的表述中，受到算力的限制，腾讯目前没有办法照顾到这些业务，甚至需要全部投入到大模型当中，大厂是相似的，目前都在这个对基础设进行建设的阶段。
那问题就来了，在算力跟上之后，大厂的成本肯定是更低的，且不论底座大模型的能力，音乐，短剧一系列的业务刚好打到大厂的心沟沟。
南方的朋友可能都知道，你要是踩一条蛇一下会是什么后果。
可能有朋友会觉得，提前布局，打透心智，大厂回过味来就晚了。
但是你看看现在的外卖，当年的微信，哪怕是以后视镜视角，也不能断言他们是稳的，所以腾讯有QQ，有游戏这样的核心业务在。
而昆仑万维，虽然在国外有Opera这样的产品在，但是无论是盈利能力还是规模都不足以支撑昆仑万维大厂化的野心。
三、单项业务多元化
昆仑万维对AI的策略是广撒网，啥都沾点，多生孩子好打仗，万一基因突变，跑出一个学霸来，一家子的未来就有着落了。
但是多数指望基因彩票的家庭，过的并不好。
AI不是生孩子，也不是传统业务，需要的资源和人才的密度更高，说到底，这行必须得奉行精英教育，雨露均沾很难走得通。
现实也很残酷，沙利文的评测报告将其天工大模型排在国内第三梯队，与文心一言、通义千问等存在明显差距，量子位智库数据也显示，其AI助手天工的访问量与头部产品相差甚远。
在产品认可度上，据七麦数据监测显示，最近几个月，天工AI的日下载量已经跌至几百人次，较巅峰时期单日下载近4万人次下滑明显。相比豆包、DeepSeek、通义等则更是大幅度落后。
在这种竞争格局下，昆仑万维难以形成可持续的竞争优势。
业内的观点认为，底座大模型的能力是十分重要的，对于业务的延伸有至关重要的作用，但从这些机构的调研结果看，天工AI的情况不容乐观。
另外，很重要的一点，大厂的AI都是服务于业务的，比如腾讯的广告、游戏、金融在被AI赋能之后，生产力的有了一个较大的提升。
阿里的浏览器在经过AI赋能之后，功能更强大了，特别是搜索相比百度的体验感上升了一个等级。
也就是说，大厂的AI显然是更实用的那个，不仅没有放弃兼顾现金流，业务端还能产生更多的现金流来反哺技术端，在实战中，进化的速度和准度要优于二三线的AI企业。
总的来看，方汉引领的all in战略，在27年能否盈利是个问号，在巨头们业务爆发后能不能守住又是一个问号。
而且，关键的是，从中报的反馈来看，昆仑万维的财务状况也不容乐观。
盈利迟缓，老母鸡型变风投型
先看现金流量表，天眼查APP显示，其现金流量表进一步承压，其中，经营活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额纷纷转负。
过去，在周亚辉时代，昆仑万维最被网友们津津乐道的恰恰是这两方面，投资牛和现金牛。
这类企业我们可以看做是一只下蛋的老母鸡，造血能力强，财务健康，成长性可能稍微差点，但是突出一个稳字，价格合适是非常好的投资标的。
但是现在的昆仑万维投资-、经营-、筹资+，家里能下金蛋的老母鸡，突然转性了，不仅不下金蛋了，还得张嘴问家里要钱，这类企业被网友戏称为风投型。
在成本结构方面，昆仑万维也存在问题。
2024年，公司研发费用和销售费用两项合计已接近当期收入的七成，这种高成本结构在互联网行业也属罕见。
特别是销售费用在2024年激增42.23%至23.04亿元，增速远超营收增速，显示出浓厚的烧钱换增长模式。
今年上半年，这种趋势还在强化，中报研发费用和销售费用合计占比已经超过了7成，特别是销售费用，几乎翻了一倍，换来的也仅仅是总营收增长不到五成，费效比难言高效。
而研发费用增长仅仅只有4000万左右，这说明，公司的重心，放在了营收的增长，而非技术爆炸上。
从这两点来看，如公司在未来不能实现规模效应和提高变现效率，没办法给技术形成有效的反哺，那么，这将对公司造成极大压力。
从营收结构来看，昆仑万维的营收主要来自海外，其主营的国家和地区有非洲等欠发达地区，这些地区的汇率风险是一方面，另一方面，公司几乎是放弃了国内这个全球最大的AI市场。
这样做的风险在于，一旦国外受挫，国内几乎还得重新再来，这无疑会延长其盈利周期。
但好在周亚辉给公司打下的底子还算不错，现在账上的货币资金还有15.4亿，交易性金融资产17.93亿元，按照中报的这个亏损幅度，方汉治下的昆仑万维，还能撑一段时间。
最后，在AI的浪潮下，希望有更多的中国企业能够走出去，走出下一个微软、meta这样的巨头，无论是谁，都是国之大幸。
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