撰文：梅江
编辑：大海
过去五年里，迈瑞医疗从最强赛道中的最强公司变成被集体情绪审视的龙头样本。资本市场不喜欢不确定性——尤其是来自基本面的。2024 年迈瑞营收仅增 5%左右、净利几乎停滞，到了 2025 年一季报，营收与净利同步下滑，且公司在报告中引入不可预测性的季度波动这种表述，让外部对趋势的把握更困难。
宏观端，专项债的用途结构变化与设备以旧换新节奏错配。行业端，设备与 IVD 的集采扩围与价格透明化持续压缩利润。海外端，则要在关税、合规与本地化之间找平衡。所有这些叠加起来，构成了迈瑞眼下的估值之锚：规模增长还在，但质量增长不够，叙事从规模红利向价值证明迁移。
01 从规模惯性到结构摩擦
把时间点定在 2025 年 4 月 28 日：迈瑞披露年报与一季报，Q1 营收 82.37 亿元，同比-12.12%，归母净利 26.29 亿元，同比-16.81%，这是公司 10 年来首次单季双降，也是市场阶段性预期的分水岭。公司解释为公开招标到收入确认存在显著时间差，并称国内业务环比回升，但趋势上的确定性折价已经发生。
更值得拆解的是结构。
近年迈瑞海外收入占比维持在 45% 左右，但 2025 年一季度，海外增速不足 5%，国内同比下滑超 20%，与公司强调的标招恢复与确认滞后相互印证——短期可能会修复，但并不能掩盖国内需求的质变：设备侧的量价关系被集采重估，IVD 偏成熟品类的利润天花板被集采与互认制度共同压低。
政策与财政的现实也在改变医院侧的预算与节奏。2024 年地方专项债累计发行约 7.7 万亿元，其中用于化债、偿债与项目建设的大致占比为 40%、20%、40%；新增专项债里真正形成可用项目建设资金的规模约 3.1 万亿元。含义很直白：专项债不是全给医疗设备，资金更多被分流与对冲，落到医院设备端的到款、审批与支付链条会比口径统计慢很多。
同时，设备集采从点状试水进入常态扩围。《21 世纪经济报道》梳理了北京、宜宾、安阳等地的设备集采，CT/MR/DR/彩超、监护、输液泵等品类普遍纳入，降幅区间 40%—80% 不等；广西在 2025 年 3 月起将乙类大型设备及单体千万级设备全面纳入带量采购；部分省份明确对非财政资金采购的乙类设备执行省级集采。对迈瑞这样的龙头而言，份额可能被挤小的不是第一时间，而是结构性 ASP与复购节奏。这对现金流和收入确认节拍的扰动，会更长、更黏。
回到迈瑞自身口径，公司在 2025Q1 报告中用了不可预测性的季度波动，并判断国内业务在三季度迎来拐点，而一季度国内收入虽同比大幅下滑，但环比四季度增长 50%+。
这些信息叠加公司历史的季节性，可支撑短期修复的交易层面，但在产业层面，国内设备与成熟 IVD 的利润结构已被重写，修复≠反转，且逆风并非只在迈瑞一家公司身上发生。
02 IVD 的真相：海外跑赢国内，利润模型被再定价
2024 年，迈瑞 IVD 板块收入约 137.6 亿元，同比+10.8%，首次超越生命信息与支持，成为第一大板块；其中海外 IVD同比增速超过 30%。这组数据非常关键：一边是规模上位，一边是利润再造。如果把 IVD 拆成设备+试剂，再叠加国内集采、互认、DRG/DIP 的多重机制，国内 IVD 的价格透明化与折扣常态化，几乎不可逆。国内增速趋缓、海外高景气驱动，成为 2024 年迈瑞 IVD 的真实画像。
把这张图放到行业维度更清楚：国内 IVD 的成熟赛道（生化、化学发光等）技术门槛并非低，但属于工程与规模优势主导的竞争，盈利逻辑靠装机基数、菜单宽度、渠道与服务能力；集采扩围后，龙头仍能以量补价，但毛利的峰值与可得性被制度性压低。迈瑞在 2024 年 IVD 上位，本质是两头发力：上游原料+全球渠道，以及海外高景气的释放——而不是单纯靠国内价格战。
上游侧的两笔关键交易构筑了 IVD 的护城河：2021 年，迈瑞完成对芬兰 HyTest 的 100% 收购（交易对价约 5.45 亿欧元），打通抗体抗原等核心原料供应；2023 年，又收购德国 DiaSys 75% 股权，获得在欧洲、亚太、拉美的产能与渠道网络，2024 年完成整合并并表。这意味着迈瑞从设备与试剂制造商进一步上探到上游原料+全球交付网络的全栈布局，海外 IVD 的高增速也就有了内生支撑。
再看国内。2021 年以来，省级与联盟层面的 IVD 集采从生化肝功扩展到化学发光、HPV 等多品类，2024—2025 年进入全面挂网、价格透明的阶段。价格不只是降了多少的问题，而是谁能活得更久、跑得更远。在装机+试剂的模型下，中小厂商会更快感到现金流压力，龙头的份额未必立刻大涨，但边际对手减少和生意抗脆弱性增强是真实的。迈瑞 2024 年 IVD 海外高增、整体双位数增长，侧面说明国内 IVD 的主增长动能在弱化——这是数据合计后的结论，不是主观判断。
这里有个容易被忽略的细节：2024 年 IVD 的增长中，设备进场与大单项目带来了一次性成分；而进入 2025 年，设备端的确认节奏与医院预算的慢变量叠加，短期不可避免会出现量起价难的阶段性错位。这也是市场对 IVD 估值给不高的底层逻辑——不是不认可现金流，而是担心可持续的提价权与国内边际回报。迈瑞能做的，是继续把海外自建+并购带来的量与价转化为稳定的自由现金流，并用更硬的创新线（高值耗材、分子诊断、术式级解决方案）去抬估值的上限。
03 外延的边际与国际化的新解
迈瑞的外延并购并非从 2021 年才开始，而是其商业史的一条主线：早年 Datascope 解决了北美与西欧的直销渠道，之后一系列国内外横向并购夯实了三大主业；自 2021 年起，策略明显上收：一头扎上游（HyTest），一头铺通道（DiaSys）。这条路的确定性依旧在，但边际效用在降低——并购价格不便宜、优质标的稀缺、整合周期拉长，且短期难以改变 A 股市场对成熟设备与 IVD给予低倍数的惯性定价。
国际化方面，迈瑞一边扩建北美仓配与本地化能力，一边在拉美、欧洲做生产—销售—服务一体化，抵御贸易壁垒与供应链不确定性；公司对今年初美国对中国产品两次 10% 加征关税给出了前瞻备货、短期影响可控的回应，并强调 2018—2023 年美国业务复合增速约 10%、毛利率已超过关税前水平。无论你是否接受这套说法，它至少揭示了一个事实：要在美国维持有利润的长期存在，迈瑞必须继续推进产能与合规的在地化。
更具象的信号是传闻中的香港二次上市：据彭博 7 月 22 日报道，迈瑞正考虑赴港融资至少 10 亿美元，已与潜在顾问接洽。对跨境医疗器械龙头而言，港股是品牌与资本的离岸中台：能拓展投资者结构、为未来的海外并购与产业投资储备外币资本池，同时在规则与税制上提升全球资源的调度效率，需要注意的是，这仍处在考虑与沟通阶段，最终以公司公告为准。
国内侧的第二增长曲线怎么建？并购惠泰这种高值耗材龙头是一个方向，但并购不是估值的灵药。在 A 股的估值体系里，给予高倍数的往往是临床方案级创新能力与全球可比技术壁垒，而不是做得更全、规模更大。迈瑞要赢回估值溢价，关键不在再买谁，而在能否把自研拉到高值板块的技术天花板，把术中耗材与能量平台、介入器械、术式配套的硬创新做成能被欧美医生主动选择的解决方案。这需要时间与耐心，但也是最能重构价值锚的路。
04 李西廷的全球化底色与当下的再定价
如果把迈瑞的商业底色归纳成三句：工程师文化、规模化制造、全球化资本路径，那么主配方多半来自李西廷。出生于安徽砀山、毕业于中国科学技术大学低温物理专业，他在 1991 年与徐航、成明和共同创办迈瑞，从监护仪起步，把可被全球医院接受的性价比当作第一性原理。其早年的技术—工程训练，让公司天然偏好把复杂系统做成可大规模复制的工业品，而非小而美的实验室明星。
李西廷不是只做产品的人，更是亲手把迈瑞拉上全球资本坐标的人。2006 年，迈瑞登陆纽交所，完成对全球客户与渠道的信用背书；而在 2015—2016 年，他与两位联合创始人主导完成私有化，把公司从纽约带回中国资本市场，随后在 A 股重塑估值体系。这两次方向相反的大回环背后，是同一套判断：为产业战略服务的资本结构，才是好结构。
在公司治理层面，李西廷长期兼任总裁、联席 CEO 等核心职位，并在 2012 年出任 CEO；到今天，他依旧是董事会主席。这意味着在从规模叙事走向价值叙事的关键档口，创始人仍握有框定战略边界与节奏的实权。强势要为新的收益函数服务：当 ASP 被集采重定价、专项债资金链条变慢、海外合规与关税把边际成本抬高，董事长的角色更像首席系统工程师，要把供应链、渠道、产品与资本结构重新配平。
2018 年起，李西廷成为新加坡公民，并在疫情后多次位列当地富豪榜前列。市场常用首富—股价—口碑的叙事去解读他，但这未免肤浅。更值得关注的，是当公司从规模红利区驶入价值硬仗期，创始人的全球化视角还能不能转化为本地化能力。在美国与欧洲的本地合规、关税与政商环境里，决定产品是否能稳定赚钱的，已不是 PPT 里的全球化，而是仓配、服务、合规、采购的在地化运营；在国内，决定估值上限的，不是装机更大、菜单更全，而是能否把高值耗材、术式级解决方案与分子诊断等硬创新做出被医生主动选择的临床刚需。
当然，李西廷也在回馈—人才—长期主义的叙事上给出了相对明确的姿态：他与迈瑞以母校渠道设立基金，强调基础科学与工程教育的长坡厚雪。这在中国医疗器械的产业链逻辑中并非点缀，而是补足上游原始创新耐心资本的一环。产业从模仿到并跑，从并跑到领跑，靠的不是某一代机型暴力堆料，而是长期方法论——这与他一以贯之的工程师视角并不矛盾。
把李西廷放回今天的语境：过去三十年的成功模型是规模×效率×全球化融资，未来十年的胜负手是创新×在地化×可持续利润。
创始人最难的决定，不是再讲一次我们曾经怎样成功，而是接受旧曲线的斜率下降，主动用更难也更慢的曲线去接力：把资源从低毛利的规模维持，迁移到高壁垒的临床方案；在北美与欧洲推进实质性本地化；用现金流与并购服务于硬创新，而不是仅仅做估值故事。市场会为这样的决定给出溢价，但不会给太多耐心——这正是创始人要面对的再定价，也是迈瑞必须打赢的硬仗。
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